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张继强:2020年债市延续低波动

发布时间:2020-01-19 17:02:41 来源: 时代财经 责任编辑:刘莹

2019年,随着经济形势波动,国内债市一波三折,“同债不同命”。其中,利率债并未出现趋势性行情,但可转债和信用债则表现亮眼。


这些品种的上涨逻辑是什么?2020年,在全球负利率背景下,债市会有什么趋势行情?投资者应该如何把握投资机会?大类资产应该如何配置?


新年伊始,时代财经对华泰证券研究所副所长、总量组负责人、固定收益首席分析师张继强进行专访,就上述问题一一拆解。


值得一提的是,张继强及其团队在2019年12月末举行的第17届“新财富最佳分析师评选”中斩获固定收益团队第一名。


延续平衡市、震荡市大格局


张继强认为,2019年利率债表现出少见的震荡市格局,赚钱靠的是转债和信用债适度下沉。


展望2020年,“债市平衡市、震荡市的大格局还没有打破。”在张继强看来,这样的判断基于四个原因:


第一,经济缺少上行空间,但关键之年“稳”字当头,逆周期调节政策发力,经济断崖式下行概率也较低;


第二,货币政策面临降成本压力,封杀了利率大幅上行的空间,但通胀、汇率等制约不少,MLF等“小步慢跑”的特征明显;


第三,机构受负债端成本制约而不愿接受低利率,但普遍缺资产又导致对高收益资产的追逐;


第四,中美利差是最大安全垫,全球低利率环境没有逆转,对国内债市有牵制,但非决定因素。


“这些因素决定了2020年债市整体上是延续低波动的震荡市,纯债想做出超额回报比较难。”张继强说。


从空间上看,张继强维持“长端利率债延续‘上有顶,下有底’震荡市格局”的判断,“中枢存在微幅下行可能”。


他指出,“在政策相机抉择、区间调控的思路下,利率绝对水平的判断重于节奏判断,一季度需要谨防地方债发行、通胀和金融数据等风险点。”


在信用债方面,张继强的预判是,高等级信用利差已经压缩到历史较低水平,城投债仍可以沿着隐性债务置换的逻辑寻找机会,规避非标融资占比高主体。


“房地产政策转为双向调控,地产政策因城施策,融资政策也存在微调可能,加上资产流动性好,仍有价值挖掘机会,尤其是短久期的头部地产公司债。”张继强称。


转债仍是2020年博弈超额回报的重要来源


值得注意的是,2019年转债指数全年回报接近20%,无疑是债市投资的“胜负手”。


在张继强的解读中,促成2019年转债市场突出表现的,是两大有利条件。“第一是转债品种年初具备低估值、低价位等典型特征,对股市表现的预期很低,安全垫足,可操作性好。”


第二,张继强说:“股市表现给力并超预期。全球负利率蔓延导致全球核心资产都发生了价值重估,中国股市、债市也是受益者。其中,股市出现了估值修复行情,源于外围的悲观情绪缓解、全球负利率之下的外资流入、国内逆周期政策如减税降费改善企业盈利预期等。”


针对2020年转债投资,张继强用了两个生动比喻:投资者需要从2019年的“闭着眼睛买”转为“瞪大眼睛+捏着鼻子买”。


他解释,“简单来说,股市估值修复的空间已经不大,业绩驱动难以很明显,预计以温和上涨、结构行情为主。转债本身估值已经不便宜,对股市未来表现有一定的透支。这种情况下,转债市场可能表现出“弱β+强α”(β即市场平均收益,α即个债对市场超额收益)的特征,前者决定重要交易,后者决定重个券机会。”


“不过,由于纯债市场的机会成本较低,转债仍是2020年博弈超额回报的重要来源。”张继强补充道。


全球负利率潮利好国内债市


全球负利率蔓延是2019年全球金融市场重要主题。


对此,张继强对时代财经分析称,负利率源于全球经济疲软和通缩压力,而财政政策、结构性改革等应对手段乏力,货币政策作为唯一“药方”只能打破常规,央行不但直接购买国债等,还对商业银行超额准备金提供负利率,进而导致债市负利率的出现。


针对负利率对市场的影响,张继强称,“负利率客观上支撑了经济增长,但是也造成了资产泡沫、延缓出清、扭曲资源配置等弊端,难以解决根本问题,况且效用已经大为减弱,有陷入流动性陷阱之嫌。”


“负利率蔓延也是推动全球资产表现的核心因素”,张继强进一步解释,“全球投资者受负利率影响转而追逐收益率和确定性,造成‘核心资产’估值明显上行。比如上证50好于中证500,利率债与中高等级信用债好于中低等级信用债等,都是较明显的例证。”


在他看来,负利率蔓延导致“核心资产”拥挤交易,核心资产估值明显上行之后,绝对低估值资产已经很少,这给2020年资产配置带来很大难度。


不过,张继强也坦言,就国内而言,股债性价比相对均衡,且两个市场都面临“好的买不下手,差的不敢买”的问题,资金只能在各个市场中快速轮转寻找机会。”


“对于国内债市而言,全球负利率蔓延无疑是利好,因为从全球范围来看,中国国债收益率相对较高,叠加中国债券市场对外开放,中国债券仍是境外机构投资者的优质资产。”张继强说。


2020年大类资产洼地难寻


看回2020年投资建议,对于大类资产配置,张继强对时代财经分享了一个投资秘诀:“头一年落后的资产,在第二年往往会有较大升值空间,这本质上是均值回归的策略”。


“2019年金融市场有个特别有意思的现象,黄金、A股表现都很好,这是历史上少有的情况——风险资产与避险资产同时走强”,张继强指出,“背后的核心逻辑就是全球负利率蔓延”。


“2019年所有资产表现都不错,也是过去十年唯一一个各大类资产都没有亏损的年份。因此,2020年想找价值洼地很难,几乎所有核心资产都难言‘便宜’”,张继强称,“2020年的资产配置面临非常大的挑战。”


对此,张继强也对投资者分享了一些简单的建议。


看好:包括股市的结构性机会及定增等政策红利机会,以及库存周期较低、产能利用率较高的大宗商品,债市中的转债和头部地产债;


看平:包括利率债、高等级信用债以及消费股、黄金等;


看空:包括三年期政金债等拥挤交易品种,带有“负期权”特性的永续债、伪科技股,资产端、负债端、资本端三方面受敌的中小银行相关资产。


“总之,在这样一种环境下,做投资切忌线性外推和赌单边,而是要保持灵活性,尤其需要注重安全边际。”张继强对时代财经称。




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