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程实:“稳增长”没有回头箭

发布时间:2019-03-14 15:16:11 来源: 新浪财经意见领袖 责任编辑:袁语晗

“行百里者半九十。”2019年开年至今,中国资本市场破冰回暖,人民币汇率重返稳态,政策面的持续发力已经推动预期面的初步修复。但是,1-2月金融数据波动剧烈,基本面的信号依然杂乱。面对复杂形势,未来一段时期“稳增长”政策是否延续,正成为市场的焦点之问。我们认为,从可行性看,经历2018年的腾挪调整,当前“稳增长”政策已突破瓶颈,正处在效力上升期。财政政策后劲充沛,货币政策的内外部约束消解,为“稳增长”提供了扩展空间。从必要性看,由预期面的修复到基本面的内生复苏,中间仍需要政策面的继续发力。2019年中国经济总需求虽能企稳,但尚不足以开启内生性的强劲反弹。外部风险冲击虽有缓和,但是隐患犹在。“促改革”和“防风险”亦离不开“稳增长”基础,因此“稳增长”难以松劲。有鉴于此,“稳增长”政策开弓没有回头箭,有望贯穿2019年全年。未来一段时期,“稳增长”政策组合有望迎来新一轮优化,进而更好地匹配中国经济“减速增质”的转型特征。

可行性:跨越瓶颈,“稳增长”效力增强。年初至今内外部压力初步舒缓,中国“稳增长”政策是否仍会在2019年长期延续?我们认为,解析这一问题,先看可行性,再看必要性。着眼可行性,2018年7月至今,“稳增长”在耗费大量政策成本后,方才突破瓶颈、初见成效。值此政策效力上行之际,抓住机遇扩大成效,以较小成本长远地夯实增长底线,而非半道而返、反复耗损,才是经济治理的全局最优解。

第一,财政政策后劲充沛。回顾2018年下半年,前期改革阵痛导致的基建项目和资金不足,是制约积极财政落地发力的主要因素。近期,这两个因素正被有效消解。从项目层面看,根据发改委数据,2018年基建拟建项目同比增长5.3%,为2019年提供了较丰富的项目储备。并且,《粤港澳大湾区发展规划纲要》的适时推出,以及《乡村振兴战略规划(2018-2022年)》的落地执行,有望为大湾区和农村地区的基建打开新空间。从资金层面看,2019年地方专项债额度同比调升8000亿元,配合各省市交运基建投资计划的普遍扩容,料将提供相对充裕的基建资金。此外,2019年铁道债额度升至3000亿元,较上年增加600亿元,用以支撑投产新线高达45%的同比增长。走出清库阵痛之后,2018年末财政部PPP项目库中基建投资总额实现同比净增长,有望在2019年的落地阶段对基建投资形成增量支持。有鉴于此,在项目和资金的双重驱动下,2019年基建投资后劲充裕,对“稳增长”的贡献有望稳步增强。

第二,货币政策内外活化。从内部来看,得益于“宽财政”持续发力,货币政策跨越结构性瓶颈,“宽货币”向“宽信用”的传导效率正在提升。规模层面,2019年1-2月社融存量的同比增速扭转了下行趋势,月均增速较2018年12月提升0.36个百分点,表明“宽财政”已对私人部门信贷投放产生“挤入效应”。结构层面,2019年1-2月,企业部门的中长期信贷总体回暖,表明“宽信用”效应由短端向长端延伸,有望提振企业长期投资。情绪层面,1-2月表外融资规模的下降趋势减弱,表明资管新规的政策冲击已得到充分消化,信用修复进程有望加快。从外部来看,1月以来,得益于美联储紧缩步伐放缓,以及全球资本转向新兴市场,中美国债收益率短端利率倒挂现象舒缓,人民币汇率重返长期稳态。伴随外部汇率风险的减弱,中国货币政策进一步加码“稳增长”的空间有望扩宽。

必要性:挑战犹在,“稳增长”不可松劲。今年以来,伴随“稳增长”政策效力的提升,中国资本市场回暖,市场对经济增长的预期开始回调。但是,我们认为,从金融市场的破冰修复,到实体经济的内生复苏,仍需要一定时日,同时外部风险或将反复起落,因此“稳增长”政策仍需持续发力、久久为功。

聚焦内部,复苏进程尚在中途。本轮中国经济筑底,恰与“减速增质”的转型大周期相叠加,需要依次走过四个阶段:1)政策传导;2)经济企稳;3)内生动力复苏;4)改革红利引导长周期反弹。正如上文所述,2018年7月至今,中国经济刚由第一阶段走入第二阶段,政策效力的提升有望促使中国经济从一季度开始渐次企稳。但是,实体经济内生增长动力的修复仍需时日。长期来看,2018年工业利润增速的下滑,以及当前“高库存+低PMI”的现状,都将对2019年制造业投资产生滞后压力。2018年居民人均可支配收入增速的下降,则将对2019年消费引擎产生滞后压力。实际上,2019年2月,居民部门信贷增量环比下滑正反映了需求未强的现状。由此,在“稳增长”政策的支撑下,2019年总需求虽将大概率企稳,但是尚难开启内生的强劲反弹。有鉴于此,在未来较长时间内,中国经济的企稳依然不能缺少“稳增长”政策。

放眼全球,风险下降空间有限。2019年1月以来,随着数轮中美经贸磋商的开展,中美贸易摩擦局势缓和,是当前中美两国市场情绪好转的主要原因。但是,基于长期视角,两大变化趋势不改,制约了外部风险下行的空间。第一,全球总需求走向低迷。2018年贸易摩擦已经扭转了全球复苏提速的趋势,使其陷入踌躇困局。2019年,在民粹势力冲击之下,欧洲一体化将面临巨大挑战,区域增长前景已遭欧央行调降。而受制于国内白热化的政治博弈,特朗普政府难以用大规模基建接力正在迅速消退的减税红利,美国经济料将迈入周期拐点。由此,即便中美贸易摩擦能尽快“停火”、避免情况进一步恶化,但是2019-2020年全球市场对中国经济的外部需求,料难回到2017年水平。第二,中美经贸博弈预计将“短期缓和、长期延续”。作为贸易摩擦的根源,中美制造业的长期竞争不会松动,遏制中国崛起、维护美国优势也已成为美国两党共识。因此,美国虽短期寻求和解,但经贸博弈常态化的威胁仍然存在。两国全面去一体化的可能性很小,但是局部去一体化的风险犹存。

“促改革”、“防风险”离不开“稳增长”。从全局视角来看,“稳增长”是2019年中国经济政策体系的支柱。“促改革”层面,对于金融供给侧改革,“稳增长”至关重要。一是修复风险偏好,保障金融市场的风险定价功能正常运行,从而支持直接融资、股权融资的较快发展。二是适度扩大内需,在实体经济形成优质的投融资标的,进而吸引资金脱离“金融空转”,流向实体经济。此外,2019年,房地产长效机制建设、农村土地制度改革、财税体制改革等重大改革,均面临着破除利益藩篱、重塑激励机制的重任,同样需要稳健的经济增长,以引导改革预期、对冲改革成本。“防风险”层面,“稳增长”同样发挥着基础性作用。保持合理充裕的流动性供给,有助于避免流动性风险升级为债务违约风险,并阻断跨市场、跨区域的风险传染。维持企业盈利能力和基层经济活力,有利于加速化解银行不良资产和地方政府债务存量。守住经济增长底线,才能稳定市场投资预期、居民消费信心和社会安全网,为内外部风险提供缓冲垫。

开弓没有回头箭,“稳增长”料将贯穿全年。综上所述,延续“稳增长”政策既可行,亦必要,更是政策全局的支柱,因此有望贯穿2019年全年。我们预计,未来一段时期,“稳增长”政策组合有望迎来新一轮优化,进而更好地匹配中国经济“减速增质”的转型特征。货币政策方面,2019年全年有望迎来至少250bp的全面降准或定向降准。同时,有序降低公开市场操作利率,以及TMLF操作加码,将成为2019年中国央行的主要降息工具。财政政策方面,随着2019年赤字率适度提高至2.8%、全年财政支出较上年增长逾2万亿,基建投资有望实现中速增长,增速料将触及8%。而在增值税减税落地之后,国资划转社保有望在2019年下半年扩大试点实践,从而形成政策接力,为降低企业负担打开新的空间。金融政策方面,推动商业银行的内部考核激励机制改革,叠加直接融资渠道的进一步拓展,有望继续纾解民营企业尤其是新经济企业的融资瓶颈。



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